從經(jīng)濟周期角度對股市和商品走勢的解讀
經(jīng)濟周期是指經(jīng)濟運行過程中擴張和收縮過程交替出現(xiàn)、循環(huán)反復的一種周期性現(xiàn)象。根據(jù)經(jīng)濟運行階段的不同，一般可分為繁榮、衰退、蕭條和復蘇四個階段。根 據(jù)周期持續(xù)時間長短的不同，不同學者又將經(jīng)濟周期區(qū)分成不同種類，比較著名的如俄國經(jīng)濟學家康德拉基耶夫提出的一種為期40-50年的長周期，法國經(jīng)濟學 家朱格拉提出的一種為期10年左右的中周期，和英國經(jīng)濟學家基欽提出的3-4年的短周期。
一般而言，經(jīng)濟運行情況好壞是通過不同的宏觀經(jīng)濟指標來反映，根據(jù)經(jīng)濟指標對經(jīng)濟發(fā)展趨勢的敏感程度，指標也可以有不同種類，如先行指標、同步指標 和滯后指標。先行指標代表了未來經(jīng)濟發(fā)展的風向標，通過對先行指標的分析，投資者可以把握未來經(jīng)濟走勢；同步指標的變動基本上與經(jīng)濟發(fā)展的實際情況相一 致，而滯后指標則往往落后于一般經(jīng)濟情況的變動。一般而言，我們認為，國內生產(chǎn)總值（GDP）較好地反映了當前經(jīng)濟的發(fā)展狀況，因而可以視作經(jīng)濟發(fā)展的同 步指標，本文中亦主要以GDP的變動來代表真實經(jīng)濟的變動情況。但由于GDP數(shù)據(jù)公布為每季公布一次，我們同時輔助以其他指標如工業(yè)產(chǎn)出和美國經(jīng)濟周期研 究所（ECRI）同步指標作為真實經(jīng)濟的代表，時間區(qū)間取1970年至今。
一、對目前經(jīng)濟所處經(jīng)濟周期階段的界定：經(jīng)濟是否見底？
美國ISM協(xié)會公布的采購經(jīng)理人指數(shù)做為制造業(yè)的景氣指標，代表了行業(yè)內人士對經(jīng)濟的前瞻性看法，被用于國家經(jīng)濟活動的監(jiān)控和預測。從歷史走勢 對比來看，美國ISM指數(shù)一般先于實體經(jīng)濟3個月到1年見底，可以作為判斷經(jīng)濟周期的較好的先行指標。從本輪經(jīng)濟周期的階段來看，ISM指數(shù)2008年底 觸底2009年開始回升，領先于真實經(jīng)濟（GDP）見底時間約6個月。
奧肯定律用實際產(chǎn)出和潛在產(chǎn)出的差額來解釋失業(yè)率，同時也揭示了失業(yè)率和經(jīng)濟增速的反向關系。但從周期的角度來看，失業(yè)率在時間上滯后于真實經(jīng) 濟。美國失業(yè)率在2009年10月達到10.1%的高位后開始回落；從產(chǎn)能利用率的角度也可以證明這一點：美國全部工業(yè)部門的產(chǎn)能利用率已從09年6月低 點68.17%回升至10年8月的74.7%，但仍舊低于自1970年以來的均值80.5%。這些都說明了生產(chǎn)已經(jīng)開始啟動，經(jīng)濟正逐步走出衰退；但工業(yè) 部門對經(jīng)濟前景仍較為謹慎，產(chǎn)能利用率離歷史均值尚有較大差距，這制約了失業(yè)率的進一步回落
從朱格拉周期的角度來看，美國自20世紀70年代以來經(jīng)歷了四個朱格拉周期，每個周期持續(xù)時間分別在8至10年。自08年金融危機全面爆發(fā)以來至09年中期投資回落見底，最新一輪的投資周期調整基本結束。按照目前所處的時間來看，是處于新一輪經(jīng)濟周期的開始階段即復蘇階段。
從基欽周期的角度來看，每一個投資周期均可以看成是由數(shù)個短周期構成，這些短周期持續(xù)時間在1至3年不等。1990年至今，美國經(jīng)濟共經(jīng)歷過兩 個投資周期，每個投資周期中有經(jīng)歷過數(shù)次去庫存和補庫存的過程。下圖可以看出，美國制造業(yè)庫存以及批發(fā)商庫存自2008年9月以來經(jīng)歷了一個快速去庫存的 過程，這期間所對應的則是美國經(jīng)濟的大幅下滑。直到2009年中，美國經(jīng)濟見底，庫存水平開始迅速回升，成為拉動美國經(jīng)濟迅速回升的動力。但是從朱格拉周 期來看，每個投資周期開始時是經(jīng)濟復蘇較為迅速的階段，此后隨著庫存回歸正�；a庫存無法為經(jīng)濟提供更多的拉動力，經(jīng)濟復蘇會進入一個較為緩和的增長 期。
二、不同周期商品及股指表現(xiàn)
筆者以美國經(jīng)濟周期研究所（ECRI）同步指標為基準，分不同時間區(qū)間測算了自1970年以來美國不同商品以及股指與真實經(jīng)濟周期的相關性�？� 以發(fā)現(xiàn)，股市與經(jīng)濟周期的相關性最強，不同種類的商品則因其商品特性不同與經(jīng)濟周期呈現(xiàn)出不同的相關性。細分來看，金屬及工業(yè)原料與經(jīng)濟周期相關性較強， 而農產(chǎn)品（以油脂為代表）與經(jīng)濟周期相關性較弱。
商品周期與經(jīng)濟周期：
通過對過去40年歷史數(shù)據(jù)的對比分析，我們發(fā)現(xiàn)，歷史上經(jīng)濟步入蕭條或繁榮（經(jīng)濟周期見底和見頂）也會伴隨著商品的見底或見頂，但在時間上一般 落后于經(jīng)濟的底部和頂部一年左右。這主要是因為：金屬及工業(yè)原料等商品一般為上游產(chǎn)業(yè)的生產(chǎn)資料，而經(jīng)濟周期的波動則首先要通過較為敏感的下游消費行業(yè)來 體現(xiàn)出來，然后通過供需機制傳導至上游的生產(chǎn)性行業(yè)。當經(jīng)濟步入蕭條時，上游產(chǎn)業(yè)由于前期訂單的支持仍會保持一定的景氣程度；而當經(jīng)濟走出蕭條走向復蘇和 繁榮時，上游產(chǎn)業(yè)往往無法做出及時反應，往往等到需求復蘇訂單上升時，上游產(chǎn)業(yè)才會開足馬力加量生產(chǎn)，造成商品的景氣頂點也晚于實體經(jīng)濟。這種產(chǎn)業(yè)鏈的傳 導導致了商品（尤指金屬、工業(yè)原料等）在周期性表現(xiàn)上落后于真實經(jīng)濟。
同時我們也注意到，這種現(xiàn)象在1970至1990的二十年間表現(xiàn)的較為明顯，但在近10到20年卻并不顯著。這種不顯著首先體現(xiàn)在相關性 上：1990至1999的十年間，大宗商品類與真實經(jīng)濟的相關性非常低；2000年至今的相關性有所大幅反彈，但也低于70至79年間。在時間順序上，商 品周期的滯后性也不顯著，以2009年美國經(jīng)濟見底為例，大宗商品基本與真實經(jīng)濟同一時間見底，甚至稍微領先于實體經(jīng)濟。筆者分析認為，這種差異性的存在 主要應從每一輪經(jīng)濟周期的增長驅動力來判斷，如90年代支撐經(jīng)濟繁榮的信息產(chǎn)業(yè)和網(wǎng)絡技術，其對金屬、工業(yè)原料等的依賴相對較小，造成經(jīng)濟周期與這些商品 周期的脫節(jié)。新一輪的經(jīng)濟周期是否能再次帶動商品的又一輪牛市，也應該視新一輪的經(jīng)濟增長對這些商品的需求而決定。
股市周期與經(jīng)濟周期：
股市作為國民經(jīng)濟的晴雨表，一般提前反映了投資者對實體經(jīng)濟走勢的看法，是較好的經(jīng)濟先行指標之一。從下圖可以看出，在我們選取的40年周期以 內，每次經(jīng)濟進入重大的頂部或底部形態(tài)時，股市總是能提前實體經(jīng)濟3-6個月見頂或見底。從最近一次股市和經(jīng)濟周期來看，真實經(jīng)濟（GDP）于2009年 二季度見底，而股市大概在2008年10月份即已觸及歷史底部，領先真實經(jīng)濟10個月左右。從上述對目前經(jīng)濟周期階段的判斷，我們認為經(jīng)濟已經(jīng)進入了四階 段中的復蘇階段，在經(jīng)濟已經(jīng)觸底反彈的背景下，股市二次探底的可能性也微乎其微。
然而歷史的重演并不具備必然性：上一輪網(wǎng)絡經(jīng)濟泡沫的破滅，使得美國經(jīng)濟在2001年底跌入谷底；而在經(jīng)濟觸底反彈后，美國股市卻繼續(xù)下挫，直 到2002年底至2003年初才有止跌企穩(wěn)的跡象。造成這一反�，F(xiàn)象的原因是多方面的：911事件結束后投資者信心一直受到恐怖襲擊的恐慌困擾；美國與阿 富汗、伊拉克等中東國家的關系緊張；2002年美國經(jīng)歷安然、世通等多起上市公司丑聞事件，使得美國政府介入會計師事務所以及投資銀行的調查，并出臺著名 的《薩班斯-奧克斯利法案》以加強對上市公司的監(jiān)管等等。
三、政府的反周期措施對經(jīng)濟周期影響
3.1美元匯率
美元匯率的變化經(jīng)歷了這樣幾個階段：1973年布雷頓森林體系瓦解后的弱勢美元時期；80年代初里根政府為應對“滯漲”而采取高利率政策引起的 美元升值時期；1985年廣場協(xié)議簽訂后的貶值階段；1987年盧浮宮協(xié)議后美元持續(xù)升值以及隨后的克林頓政府奉行的強勢美元時代；2001年布什政府對 美元采取“善意忽視”政策后美元進入貶值期。
從相關性檢驗來看，過去四十年中美元的走勢與商品走期無顯著的正相關性或負相關性，但就階段性行情而言，美元走勢與大宗商品走勢有較為明顯的相關性，但這種相關性既有正相關亦有負相關。美元與股市的相關性也因階段而呈現(xiàn)出一定的正負相關性。
3.1.1 美元與商品
自布雷頓森林體系崩潰以來，美元與商品主要經(jīng)歷了如下幾個階段：1973年布雷頓森林體系全面瓦解直至1980年，美元地位的削弱刺激了CRB 商品指數(shù)的一波牛市，CRB綜合指數(shù)一度攀升至近300點；1985年9月“廣場協(xié)議”簽訂后，美元進入快速貶值時期，但該時期CRB指數(shù)保持疲軟，直到 1987年七國簽訂“盧浮宮協(xié)議”以阻止美元貶值之后，CRB指數(shù)才漸漸開始回升；進入1990年之后，隨著克林頓政府“強勢美元”政策的漸漸確立，美元 進入了一個十年的上漲期，而CRB指數(shù)前五年跟隨美元上漲并于1996年8月重返300點上方，此后美元繼續(xù)強勢直至2002年逼近130點，但商品指數(shù) 卻一路回落；2001年之后，美國政府支持美元強勢的態(tài)度有所轉變，布什政府對美元采取“善意忽視”的態(tài)度，這導致了美元指數(shù)自2002年以來的持續(xù)下 滑，也促進了自2002年至2008年商品的一波牛市。
3.1.2 美元與股市
從歷史走勢的對比來看，美元與股市的表現(xiàn)在不同階段呈現(xiàn)不同的關系。20世紀70年代美元與股市無顯著相關性。80年代以后，美元與股市的正相 關性明顯上升，尤其是87年盧浮宮協(xié)議簽訂后直至克林頓政府執(zhí)政時期結束，美元與股市呈現(xiàn)非常顯著的正相關性；但在85年廣場協(xié)議簽訂直至87年盧浮宮協(xié) 議簽訂的兩年內，美元與股市呈負相關。2001年之后，美元再度與股市呈現(xiàn)明顯的負相關。
可以看出，美元匯率的變動對商品和股市周期的影響并不是單向的和直接的，而是通過對經(jīng)濟周期的影響而間接地對商品和股市周期產(chǎn)生影響。作為熨平 經(jīng)濟周期的一種政策手段，在不同政府執(zhí)政時期其操作手段亦有所不同，如克林頓執(zhí)政時期的強勢美元政策和小布什政府時期的善意忽視政策，均支撐了經(jīng)濟的發(fā) 展。但有一點共性：每當美國經(jīng)濟陷入經(jīng)濟周期的蕭條階段時，美國政府偏好通過使美元貶值的方式拉動經(jīng)濟走出蕭條，歷史上美元最著名的兩次貶值案例1985 年和2001年，均是在美國經(jīng)濟進入底部后實施的；但當經(jīng)濟走出蕭條走向復蘇后，里根政府和小布什政府卻采取了不同的后續(xù)政策。目前奧巴馬政府也正在重復 通過美元貶值來拉動經(jīng)濟走出衰退的道路，但單就匯率變化與經(jīng)濟周期趨勢來看，匯率的逆周期性特征并不明顯。因為匯率政策不光涉及國家政策，涉及到國家之間 經(jīng)濟及政治力量的博弈。
3.2 利率政策
利率作為資金的價格，通過調整利率對經(jīng)濟產(chǎn)生影響是凱恩斯主義的觀點之一。因此在凱恩斯主義盛行的西方國家，利率政策作為貨幣政策的重要手段之 一，在經(jīng)濟周期的波動中起到了相當重要的作用，呈現(xiàn)出明顯的逆周期特征。當經(jīng)濟擴張時，一方面企業(yè)投資熱情活躍，對資金需求量上升，抬高資金利率；另一方 面經(jīng)濟的擴張帶來通貨膨脹壓力，政府可以通過提高資金成本來控制通貨膨脹。當經(jīng)濟衰退時，通過壓低利率以促進企業(yè)投資熱情和居民信貸消費，進而刺激經(jīng)濟的 復蘇。
次貸危機發(fā)生后，美國政府自2007年9月開始逐步調低利率；當次貸危機逐漸演變成全球性的金融危機后，美國政府于2008年12月將聯(lián)邦基金 目標利率調至創(chuàng)歷史記錄的0至0.25%，并一直維持到現(xiàn)在。受益于低利率政策，美國私人投資已經(jīng)自2009年下半年開始迅速復蘇。
3.3 稅收政策
在實施寬松貨幣政策同時，美國政府一般輔之以擴張性的財政政策以應對危機。以稅收政策為例，里根政府、克林頓政府和小布什政府均在應對經(jīng)濟周期時采取過相應的稅收政策。
里根政府分別于1981年和1986年進行稅制改革，通過降低個人及企業(yè)所得稅稅率，加大對研究開發(fā)企業(yè)的稅收優(yōu)惠以及簡化稅制等措施，最終推 動了企業(yè)技術改革與科技進步，促進了美國經(jīng)濟增長。自1980年以來，美國用于工業(yè)領域的研究與開發(fā)投資年均增加10.3%，用于信息技術產(chǎn)業(yè)的研究與開 發(fā)投資年均增長16.1%，從而幫助信息技術產(chǎn)業(yè)成長為美國最大的產(chǎn)業(yè)之一，為20世紀90年代美國“新經(jīng)濟(310358,基金吧)”打下了基礎。
克林頓政府時期的稅收政策是增稅和減稅并用，分別于1993年通過了《1993年綜合預算調節(jié)法案》和1997年通過《財政預算平衡法案》和 《減稅法案》，提高了高收入階層以及高消費行為的稅負，但減輕了資本利得稅、家庭儲蓄稅率，并延續(xù)了對企業(yè)投資和研發(fā)的稅收優(yōu)惠。但是上述稅收政策的實施 背景是美國經(jīng)濟已經(jīng)處在穩(wěn)定增長階段，因此不能算做嚴格意義上的反周期措施。
小布什政府分別于2001年和2003年通過兩項減稅法案，減免了個人所得稅、家庭稅負、遺產(chǎn)稅等一系列稅負，成為20年以來美國最大規(guī)模的減 稅計劃。減稅計劃使得美國的財政赤字激增，但對拉動美國經(jīng)濟走出2001年衰退的泥潭起到的不可忽視的作用。自2003年開始，美國GDP增長持續(xù)回 升，2004年開始持續(xù)保持在6%以上的名義增長率，超過克林頓執(zhí)政的“黃金十年”時期的經(jīng)濟增長。
針對本次金融危機，新任的奧巴馬政府也頻繁提出減稅計劃。2009年1月奧巴馬尚在侯任之時便提出過3100億美元針對中產(chǎn)階級和企業(yè)的減稅計 劃。2010年9月8日奧巴馬提出為中產(chǎn)階級的永久性減稅計劃；9月27日正式簽署小企業(yè)援助法案，包括一系列減稅及信貸優(yōu)惠措施。
可以看出，減稅在提高企業(yè)投資積極性、鼓勵消費等方面功不可沒，對幫助經(jīng)濟走出衰退有積極作用，因而成為美國各界政府常用的一種反周期政策。
四、結論：內生性增長動力缺失下股市商品的牛市將來得緩慢
經(jīng)過分析，筆者認定這樣一個事實，即：無論是從經(jīng)濟先行指標、同步指標還是滯后指標，還是從中波周期和短波周期所處的階段來看，均顯示出美國經(jīng) 濟已經(jīng)走出了最為艱難的一段時期，2009年二季度美國經(jīng)濟底部已經(jīng)形成，美國股市則先于真實經(jīng)濟于2009年3月筑底。歷史上商品周期曾經(jīng)滯后于經(jīng)濟周 期，但這種滯后性在近二十年表現(xiàn)已經(jīng)不顯著，尤其是本輪蕭條時期，商品指數(shù)已經(jīng)于2009年2月先行觸底。隨著實體經(jīng)濟的繼續(xù)復蘇，商品和股指出現(xiàn)二次探 底的可能性微乎其微。
但是始于去年的經(jīng)濟復蘇，在很大程度上依賴于經(jīng)濟復蘇的周期性動力如補庫存拉動，以及各國政府的反周期措施，經(jīng)濟的增長尚缺乏內生性因素的推 動。隨著再庫存周期的結束，在經(jīng)濟找到新的增長動力之前，經(jīng)濟復蘇將面臨回落風險，這也是各國政府尚不敢貿然退出經(jīng)濟刺激政策的原因。
自上世紀70年代以來，技術革新成為推動美國每一輪經(jīng)濟增長的動力，如始于1970年的第三次科技革命，80年代興起的空間和海洋技術，90年 代繁榮的網(wǎng)絡科技，2000年以來的“新經(jīng)濟”。目前，在新能源、新材料、信息技術、生物及空間技術方面仍舊有很大的提升空間，2000以來的美國“新經(jīng) 濟”可能將延續(xù)，成為拉動經(jīng)濟走出低迷的新一輪驅動力量，我國目前提倡的“新興產(chǎn)業(yè)”即與此類似。但在這種內生性增長動力真正興起之前，經(jīng)濟復蘇仍然將存 在較大的不確定性，也暗示了股市和商品的牛市短期內將難以到來。同時，經(jīng)濟復蘇的初始階段，也應警惕一些外生性因素對股市和商品走勢造成沖擊，如2001 至2002年的美國市場經(jīng)歷恐怖襲擊、美國與中東關系緊張以及上市公司丑聞等等的打擊，造成股市并沒有隨經(jīng)濟一起復蘇，這或許可以成為目前國內房地產(chǎn)調控 對股市影響的一個借鑒。
就商品而言，歷史數(shù)據(jù)顯示其與經(jīng)濟周期的相關性不如股市強烈，并且不同種類的商品基本面亦相對獨立，很大程度上仍舊依賴于各自的供需結構。根據(jù) 我們上面的推斷，如果下一輪經(jīng)濟增長的動力并非來自與傳統(tǒng)的工業(yè)擴張，對于新材料的需求將使得對傳統(tǒng)金屬及化工原料類的商品需求受限，出現(xiàn)類似于20世紀 90年代商品走勢脫節(jié)于經(jīng)濟增長的局面。
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