未來(lái)貨幣政策微調(diào)路徑猜想
近日央行宣布下調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，這是繼下調(diào)1年期央票利率和下調(diào)20余家農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)法定存款準(zhǔn)備金率之后，央行年內(nèi)的第三個(gè)微調(diào)舉措，由于此次下調(diào)存準(zhǔn)的時(shí)點(diǎn)早于市場(chǎng)預(yù)期，也就打開(kāi)了市場(chǎng)對(duì)央行未來(lái)政策取向的想象。
而近期的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)均顯示經(jīng)濟(jì)增速仍在回落，截至三季度，GDP單季同比增速已經(jīng)由2010年1季度的11.9%回落至9.1%，通脹也在7月份觸及6.5%之后進(jìn)入回落通道，年內(nèi)很可能回落至4.5%以內(nèi)，由此對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)硬著陸的擔(dān)憂開(kāi)始加重，特別是10月份外匯占款的凈流出250億，更被市場(chǎng)解讀為外資對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的看空所致。究竟如何看待當(dāng)前經(jīng)濟(jì)和通脹雙降的局面呢？
如果回顧1992年確立市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制以來(lái)的中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況，中國(guó)曾經(jīng)出現(xiàn)過(guò)的兩次著陸：第一次是1992-1999年期間，經(jīng)濟(jì)增速的降幅高達(dá)10.8%，通脹的降幅更是高達(dá)29.8%，A股降幅67%；第二次是2007-2009年期間，經(jīng)濟(jì)增速的降幅高達(dá)8.4%，通脹的降幅10.5%，A股降幅73%。
兩次著陸的共同點(diǎn)：都趕上了外部的經(jīng)濟(jì)危機(jī)（一次是亞洲金融危機(jī)，一次是08年次貸危機(jī)），同時(shí)經(jīng)濟(jì)增速的回落都在通脹回落之前；不同之處在于：上世紀(jì)90年代那一次著陸的降幅深，但時(shí)間長(zhǎng)，屬于慢降；而08年這一次是著陸的降幅窄，但時(shí)間短，屬于快降。
與上述兩次著陸的程度相比，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的調(diào)整，尚不至于讓宏觀層在政策方向上做出根本性調(diào)整。而此前央行副行長(zhǎng)胡曉煉在山東、吉林調(diào)研期間也強(qiáng)調(diào)：要繼續(xù)堅(jiān)持穩(wěn)健貨幣政策的基調(diào)和取向。但同時(shí)近期決策層的表態(tài)均強(qiáng)調(diào)，為了鞏固好宏觀調(diào)控的成果，需要適時(shí)適度進(jìn)行預(yù)調(diào)微調(diào)。
在此背景下，如何研判未來(lái)貨幣政策的微調(diào)走向呢？
首先，筆者通過(guò)觀察發(fā)現(xiàn)，央行作為貨幣當(dāng)局，其對(duì)于貨幣條件松緊程度的掌控，基本是跟著通脹起伏而變的，而伴隨7月份通脹的見(jiàn)頂，中國(guó)的貨幣緊縮程度已開(kāi)始放松；同時(shí)依據(jù)此前自己對(duì)于通脹的預(yù)測(cè)：2012年通脹走勢(shì)應(yīng)該是逐步回落的，全年的漲幅大致在3-3.5%，在明年7月份之前，貨幣政策微松的空間正在打開(kāi)。
其次，10月末廣義貨幣(M2)余額81.68萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)12.9%，此次央行對(duì)M2的口徑作出了調(diào)整（貨幣供應(yīng)量已包括住房公積金中心存款和非存款類金融機(jī)構(gòu)在存款類金融機(jī)構(gòu)的存款），如果按照央行3季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告的數(shù)據(jù)，大致推算出按照舊口徑，10月份M2的同比增速已經(jīng)降至11%左右，是中國(guó)M2有數(shù)據(jù)以來(lái)最低的水平。由此也表明，此前一輪密集的緊縮調(diào)控的政策效應(yīng)正在顯現(xiàn)出來(lái)，同時(shí)當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)增速、通脹趨勢(shì)和貨幣環(huán)境，則顯示需要央行在政策方面做出防患未然的考慮。
鑒于當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的情況，決策層還不至于考慮在政策方向上的調(diào)整，而只是出于鞏固成果的適度微調(diào)。因此筆者認(rèn)為，如果央行想改變M2快速下降的局面，進(jìn)而將貨幣環(huán)境調(diào)整到舒適的程度，恐怕信貸放松力度和準(zhǔn)備金下調(diào)的時(shí)間（這兩個(gè)因素都會(huì)提高貨幣乘數(shù)，從而改善貨幣供給），可能都要超預(yù)期提前，至于利率政策可能還是維持不變。
考慮到經(jīng)濟(jì)增速回落和政策滯后效應(yīng)，預(yù)計(jì)未來(lái)貨幣調(diào)整在“堅(jiān)持穩(wěn)健”基調(diào)之下，會(huì)按照“數(shù)量為先，價(jià)格在后”的路徑進(jìn)行微調(diào)，具體如下：
首先，相較2011年信貸投放嚴(yán)格的額度管理，2012年在信貸投放管理上可能會(huì)適度放松，全年信貸投放在7.5萬(wàn)億至8萬(wàn)億之間；
其次，可能通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)來(lái)平衡資金面的均衡擺布；
第三，下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，全年可能下調(diào)幅度在1%-1.5%之間；
第四，視實(shí)際通脹的走勢(shì)變化，考慮調(diào)整基準(zhǔn)利率，降息幅度在0.25%-0.5%之間。
前三步微調(diào)的舉措，可能在2012年一季度前后就會(huì)啟動(dòng)；而利率政策的變化，則要等2012年二季度之后，通脹形勢(shì)真正明朗之后，才會(huì)考慮。
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